다음은 지난 4월 경총이 개최한 ‘제21회 연구포럼’에서 권재열 경희대학교 법학전문대학원 교수가 발표한 내용을 요약·편집한 것이다. <편집자 주>

최근 글로벌 행동주의 펀드는 지속적으로 증가 추세에 있다. 글로벌 행동주의 펀드는 2013년 275개에서 2018년 524개로 약 5년사이에 2배정도의 증가추세를 보이고 있다. 글로벌 행동주의 펀드의 주 목적이 경영권 탈취만은 아니지만, 급격한 증가추세에서 우리기업들은 이에 대한 방어기제가 필요하다.

적대적M&A 시도시 방어수단 유형은 아래와 같이 구분해 볼 수 있으며, 경영권 방어행위시 몇가지 사항을 유의해야 한다.

1. 선관주의・충실 의무 위반여부

이사의 ‘선관주의의무’와 ‘충실의무’ 위반에 주의해야 한다. 즉, 경영자의 경영권 방어의 주목적이 경영자의 이익을 위하여 활용되어서는 안 된다.

2. 주주평등의 원칙 준수여부

외국과 다른 우리나라 상법의 독특한 점 중 하나는 ‘주주의결권의 차등화 불가’원칙이다.

대주주보다 소액주주가 더 배당혜택을 받는 경우라도 대법원은 대주주의 양보에 따른 결과로만 해석할 뿐 의결권 차등화는 불가하다고 본다.

3. 이익공여 금지 위반여부

그린메일 등에 굴복하여 특정주주의 주식을 고가에 매입하는 행위는 불가하다. 우리나라의 이익공여 금지규정은 일본 상법 규정을 참조하였기 때문에, 이익공여관련 사건은 위반을 인정한 일본의 판례를 참조하였다.

이러한 적대적 M&A 방어수단에 대해 대상기업의 선호도 및 효율성이 높을수록 입법기관의 반발이 커서 도입에 어려움이 생길 수 있다.

현행 상법하에서 활용가능한 방어수단

기초적인 방어수단으로는 대주주의 지분율 제고, 언론 및 인터넷을 이용한 반대여론 조성 및 법적 문제를 부각시킨 소송전략 등이 있다. 우리나라는 반대여론 조성을 통한 방어가 큰 효과를 나타낸다.

주식의 소유구조를 개편하여 적대적 M&A에 대한 방어가 가능하다.

첫째, 주식의 상호 보유를 통한 우군확보의 방법으로 백기사 전략과 연계해서 활용이 가능하다. 다만, 상법 및 공정거래법상 제한에 유의해야 하며, 자사주 교환시 주식가치 변동시 상대기업의 전략수정에 조심해야 한다.

둘째, 자기주식 취득을 통한 방어로 2013년 상법개정에 따라 규제가 완화되어 국내에서 가장 많이 활용되고 있다. 상법에서는 자기주식취득은 배당가능한 이익이 있으면 ‘선관주의・충실 의무 위반여부’와 상관없이 가능하므로 매우 활용가치가 높은 방법이다.

셋째, 우리사주제도를 통한 방법이 있다. 다만, 경영권 분쟁시 우리사주제도를 사용할 경우 ‘선관주의・충실 의무 위반’으로 간주될 수 있으니 유의해야 한다.

넷째, 신주의 제3자 배정을 통한 방법이다. 다만, 우리사주제도와 같이 경영권 분쟁시 활용할 경우 ‘선관주의・충실 의무 위반’으로 간주될 수 있으니 유의해야 한다.

다섯째, 제3자에 대한 주식관련 사채(전환사채[CB] 또는 신주인수권부사채[BW]) 발행을 통한 방법이다. 다만, 상법에서는 신주의 제3자 배정을 통한 방법과 신주발행과 동일하다고 판단하기 때문에 같은 사항에 유의해야 한다.

또한, 현행 상법은 CB나 BW를 신기술의 도입, 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에 한하여 제3자배정을 할 수 있다고 규정하고 있다.(제418조 제2항 단서, 제513조 제3항 제2문, 제516조의 2 제4항 제2문)

재무구조를 통한 방어도 있는데, 현금보유율이 높은 기업이 M&A의 주대상이 되며, 이런 경우 재무구조를 개편하여 적대적 M&A에 대한 방어를 실시할 수 있다.

첫째, 저평가된 주가를 높여 고주가를 유지함으로서 인수희망자에게 자금부담을 주며 경영권을 방어하는 방법이 있다.

둘째, 내부현금이 많은 경우 그 이익을 배당의 형태로 주주들에게 배분(고액배당, 무상주 교부)하여 대상회사의 재무구조를 악화시켜, 차익거래를 원하는 인수희망자의 적대적 매수의지를 약화시키는 방법이 있다.

셋째, 차익거래를 목적으로 하는 적대적 M&A의 경우 주주에게 배당할 이익으로 주식을 소각하여 재무구조를 현재보다 악화시킨다면 적대적 M&A에 대한 방어방법으로 이용할 수 있다.

넷째, 적대적 M&A가 시도되는 경우 회사가 상환권을 가진 상환주식에 한하여(상법 제345조 제1항) 일시적으로 막대한 현금으로 상환하여 방어할 수 있다.

다섯째, 기업입장에서 상장폐지가 부담이 되지만 부득이한 경우 상장폐지나 폐지이후 재상장하는 방법을 고려해 볼 수 있다.

자산구조를 통한 방어는 자산을 구조조정하여 적대적 M&A에 대한 방어를 실시할 수 있다.

첫째, 주요자산을 매각하여 인수희망자의 적대적 매수의지를 약화시키는 방법이 있으나, 기업에 심각한 생존의 위기를 초래시킬 수 도 있다.

둘째, 이사 지위의 영속만을 목적으로 하는 것이 아니라 정당한 사업경영상의 목적을 가지고 있을 경우 적대적 M&A기업이 아닌 제3자와의 합병을 통해 방어할 수 있다.

정관규정을 통한 방어는 정관규정을 개정하여 미연에 경영권 방어의 수단으로 활용할 수 있다.

첫째, 주총의 결의 요건을 강화시키는 초다수 결의제도 방어의 수단으로 활용될 수 있다. 다만, 오히려 악재로 작용할 가능성도 있다.

(※ 초다수 결의제 : 회사의 일정비율 이상의 주식을 갖는 자와 합병을 하거나 재산 등의 양도계약, 그리고 이사의 선임․해임 등의 행위를 하기 위해서는 주주의 특별다수결, 예컨대 출석주주 3/4 이상과 발행주식 2/3 이상의 찬성을 필요로 한다는 것을 정관에 규정하는 것)

둘째, 황금 낙하산 제도를 활용하여 적대적 M&A를 통해 획득할 수 있는 이익을 줄여 인수를 주저하게 만드는 효과적인 방어수단으로 사용가능하다. 다만, 너무 안전한 방어책이 세워짐에 따라 대리인 문제가 커질 수 있다.

(※ 황금 낙하산 제도 : 회사정관에다가 적대적 M&A가 성공하여 대상회사의 이사나 기타 경영진이 퇴임하기에 이른 경우에 고액의 퇴직금을 지불하거나, 저가로 주식매수선택권을 부여하거나 또는 잔여 임기 동안의 보수 내지 상여금을 지급하는 등의 회사 내부적인 제도적 장치를 의미)

또한, 관련사건소송 중 대법원 판례가 아직 나오지 않았고, 지방법원 판결에서 무효로 된 사례가 있어 주의가 필요하다.

셋째, 매년 이사진의 임기를 분산시켜 순차적으로 개선되도록 함으로써 인수희망자가 설령 적대적 M&A에 성공하였다고 하더라도 이사 모두를 일시에 교체할 수 없도록 하여 기업경영권의 장악을 상당한 기간 동안 지연시키는 ‘이사진의 시차임기제’를 방어수단으로 사용가능하다. 이에, 대부분의 상장기업들이 이미 시차임기제를 운용하고 있다.

넷째, 이사선임시 10년 이상 근무한 자 중에서 이사를 선임한다는 등 이사의 자격요건을 정관에 규정함으로써 인수자가 단기간에 이사 전원을 인수자측의 인사들로 구성하는 것을 방지할 수 있다.

공개매수를 통한 방어 전략도 있다. 역공개매수나 백기사전략 등의 공개매수를 통한 방어책을 활용할 수 있다.

첫째, 우리나라의 경우 두 회사가 상호 10% 이상의 주식을 보유하는 경우 상호 보유한 주식의 의결권이 제한된다. 이를 이용하여 회사가 ‘역공개매수’로 대항하여 상호 10% 초과해 보유함으로 의결권을 행사하지 못하게 할 수 있다.

※ 상법 제369조(의결권) (3) 회사, 모회사 및 자회사 또는 자회사가 다른 회사의 발행주식의 총수의 10분의 1을 초과하는 주식을 가지고 있는 경우 그 다른 회사가 가지고 있는 회사 또는 모회사의 주식은 의결권이 없다.

둘째, 기존 경영진 또는 대주주에 우호적인 제3의 협조자 또는 매수자를 찾아 좋은 조건으로 기업을 매각함으로써 최초의 인수희망자에게 타격을 가하고 동시에 대상회사의 경영진은 그 제3자로부터 보다 유리한 처우를 보상받고자 하는 소극적인 방어책인 백기사 전략을 활용할 수 있다.

백기사전략은 상당히 극단적인 방법으로 대개의 경우 이 전략은 마지막으로 취할 수 있는 수단이다.

기타 수단으로 불가침협정이나 제품구입대금반환 프로그램을 통한 방어책을 활용할 수 있다.

첫째, 불가침협정은 돈을 지불하고 협정을 맺는 것으로 근대 사법상의 계약자유의 원칙에 의해 불가침협정을 체결하는 것은 충분히 가능하나, 이러한 협정은 계약으로서의 구속력만 가질 뿐이므로 조직법인 회사법상으로서의 효력은 기대하기 어렵다.

둘째, 인수되어 제품이 단종되는 경우 기존에 판매한 제품을 상당한 고가로 환불해주는 프로그램을 시행하여 인수희망자의 적대적 매수의지를 약화시키는 방법을 활용할 수 있다.

도입여부가 논란중인 주요 방어수단

현재, 우리나라는 적대적 M&A에 대한 주요 방어수단으로 차등의결권, 황금주, 포이즌 필의 도입여부가 논란중이다.

차등의결권은 1주당 1의결권이 부여되는 주식 이외에도 복수의 의결권이 인정되는 주식을 발행하여 자기자본을 재구축하는 것으로, 이는 발행주식의 의결권 비중을 다양하게 정함으로써 인수희망자로 하여금 주주총회 장악을 곤란하게 만드는 방법이다.

외국과 다른 우리나라 상법의 독특한 점 중 하나인 ‘주주의결권의 차등화 불가’ 원칙을 고수하려 한다는 점에서, 차등의결권의 행사시 주주가치 평가에 대한 논란이 많다는 점 등의 요인에 따라 도입에 어려움이 있다.

(※ 현행 상법은 1주1의결권 원칙에 대한 예외로서 의결권제한주식(제344조의3), 감사선임시 결권 상한제도(제409조 제2항) 등만 인정)

최근 글로벌 동향은 거래소간 인수합병, 치열한 경쟁 등에 따라 기업들을 유치하기 위해 ‘차등의결권’을 인정해주는 홍콩이나 싱가포르 거래소와 같은 사례가 발생하고 있다.

국민정서상 ‘차등’이란 표현에 반감이 들 수 있기 때문에 ‘복수의결권’ 등 순화된 표현을 사용하는 것이 좋을 것이다.

황금주는 1주만 소유해도 거부권을 행사할 수 있는 방어기제로, 영국에서 발생한다. 일본에서 활용(거부권부종류주식)되기 때문에 구조가 유사한 한국에서도 도입여론이 형성되었다.

EU에 있어서의 역내(域內) 시장통합의 진전을 배경으로 국경을 초월한 M&A가 활발한 가운데 각국 정부가 보유한 황금주는 전략적 중요성을 가지고 있는 자국기업을 외국기업에 의한 적대적 M&A로부터 보호할 수 있는 유용한 도구로 기능하고 있다.

포이즌 필(신주인수선택권)은 적대적 M&A가 시도될 경우 주식에 있는 옵션을 이용하여 상당히 저렴한 가격으로 신주를 인수할 수 있는 권한으로 적대적 M&A에 직면한 상황에서 주식가치의 희석화를 통하여 인수희망자와 대등하게 교섭하는 것을 가능하게 하는 수단이며, 현재 현행 상법상 채택하기 불가능하다.

법무부는 2009년 ‘신주인수선택권’이라는 이름으로 포이즌 필의 도입을 시도하였으나, 무위로 돌아간 바 있다.